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第9部分（第1页）

从高风险投资中获得可靠的高收益是一对矛盾，但人们有时会忽视这些警告而过分安于风险，从而导致证券价格中包含的风险承担溢价不足以补偿所承担的风险。

总的来说，当投资者风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。

《中庸之道》，2004年7月21日对待风险的态度是所有钟摆式摆动中最强劲的一个。事实上，最近我将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。理想状态下，投资者会使两者达到平衡。但当钟摆摆动到最高点时，一种风险或另一种风险一次又一次地占据上风。举例来说：

在2005年、2006年和2007年年初，随着一切进展顺利、资本市场洞开，很少有人预料到损失可能就在眼前。许多必然存在的风险被抛诸脑后。投资者唯一担心的是自己可能会错失机会；当华尔街推出新的金融神话，当其他投资者买了而他们没有买—再假如这个神话的确成真了—那么他们可能就会失去先机。既然没有亏损的担忧，他们也就不再看重低价买进、适当的风险溢价或投资者保护。简而言之，他们当时的表现过于积极。

随后的2007年年末及2008年，随着信贷危机全面展开，人们开始担心世界金融体系彻底崩溃。没有人再为错失机会而忧心忡忡；钟摆已经摆动到人们只怕赔钱的位置。于是人们规避所有哪怕有一点点风险的证券—无论它的潜在收益如何—并转向收益率几乎为零的政府证券。因此在这个阶段，投资者又恐惧过甚、卖出过急，投资组合的建仓也过于保守。

因此，过去几年所发生的一切为我们提供了见证钟摆式摆动……以及大众如何在错误时间做错误事情的清晰机会。当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎忘在脑后。随后，当四周一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

………在我的职业生涯之初，一位经验丰富的投资者告诉过我，牛市有三个阶段。在此和读者分享。

第一阶段，少数有远见的人开始相信一切会更好。

第二阶段，大多数投资者意识到进步的确已经发生。

第三阶段，人人断言一切永远会更好。

不必再浪费时间搜肠刮肚了，他已经说得非常全面了。关键是领悟其中的含义。

市场有自身的规律，由投资者心理改变（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券价格短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。

形势严峻时股票最便宜。沮丧的前景令投资者裹足不前，只有少数精明勇敢的便宜货猎手愿意建立新的仓位。或许他们的购买行为吸引了某些注意，又或许前景变得不再那么令人沮丧，无论如何，市场开始有了起色。

随后，前景似乎变得逐渐明朗起来。人们开始意识到正在发生的进步，成为买家不再是那么难以想象的一件事。当然，随着经济与市场脱离危险，人们买进股票的价格逐渐反映股票的公允价值。

最后，人们开始被胜利冲昏头脑。受到经济以及企业表现进步的鼓舞，人们开始踊跃地推测未来。人群激动（并且嫉妒）于早期投资者斩获的利润，迫切希望分一杯羹。他们无视事物的周期性，断言收益将永远存在。这就是我为何喜欢“智者始而愚者终”这句古老谚语的原因。最重要的是，在大牛市的最后一个阶段，人们开始假设繁荣期将永远存在，并愿以在此基础上确立的价格买进股票。

《你不能预测，但你可以准备》，2001年11月20日在我初次了解牛市三阶段的35年之后，在次贷的缺陷已经暴露、人们担心危机将会蔓延全球之后，我总结出了它的对立面—熊市的三个阶段：

少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意。

大多数投资者意识到势态的恶化。

人人相信形势只会更糟。

毫无疑问，我们正在迈入这三个阶段中的第二阶段。到处都是坏消息和坏账冲销。越来越多的人意识到新产品、杠杆、衍生品、交易对手风险以及盯市会计准则的内在危害。无法解决的问题似乎越来越多。

总有一天我们会达到第三阶段，人们对解决问题不再抱任何希望。不过，除非金融世界真的就此结束，否则我们仍然有希望遇到千载难逢的投资机会。重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。那就是我们期望的时机。

《潮退了》，2008年3月18日就在我写下这段话的6个月之后，市场已经按部就班地迈入第三阶段。人们认为世界金融体系有彻底崩溃的可能；事实上，崩溃的第一步—雷曼兄弟公司的破产，对贝尔斯登、美林银行、美国国际集团、房利美、房地美、美联银行和华盛顿互惠银行的合并或援助—已经发生了。这是有史以来最严重的危机，因此投资者比以往任何时候都认同“人人相信形势只会更糟”的第三阶段。与此同时，许多资产类别的钟摆式摆动—从2008年下跌到最低点投资机会出现，再到2009年获利—也是有史以来我见过的幅度最大的摆动。

这一阶段的意义在于为已经认识到正在发生的事件及其影响的人提供了机会。在钟摆的一个极端—最黑暗的极端—人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。少数具备这些能力的人能够在极低风险的基础上获得高额利润。但在另一个极端，当人人开始推测未来、价格永远以不可思议的速度上涨时—痛苦损失的基础已悄然奠定。

一切都是相辅相成的。任何事件都不是孤立的或偶然的。相反，它们都是一定的循环模式的组成部分，是可以掌握并从中获利的。

………投资者的钟摆式摆动在性质上与第8章所描述的经济与市场周期的上下波动极为相似。出于某种原因，我对二者作了区分，并以不同的术语称呼它们，但事实上它们同样重要，主要的经验教训也是一样的。得益于我在1991年写下第一篇关于钟摆的备忘录后近20年的经验积累，我想在这里重新表述一下我对于钟摆的认识：

理论上，恐惧与贪婪是两个极端，多数时候钟摆应处于两极之间，但它在中点停留的时间并不长。

投资者心理是主要因素，在它的影响下，钟摆通常处于摆向端点或从端点摆回的过程中。

钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处（尽管摆幅越接近最大时，人们越倾向于将之视为永恒状态）。

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